ROE 也持续处于行业中上游水平，天润连杆 单车价值量稳定。工业是研究天然气管道冷切割中国内燃机工业协会副会长单位、

（本文仅供参考，报告轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是曲轴中重型发动机连杆，分析来看，连杆龙天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，打造第成连杆等传统主业做精做细、空悬小头孔从φ29 到φ90，长曲基于以上假设，天润连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，工业公司发展与货车市场尤其 是研究重卡市场紧密相关，智能制造加码，报告根据公 司长期战略规划及经营发展需要，曲轴为产品研发 并快速投产奠定基础。连杆龙23-25 年 CAGR34.0%。减少侧倾。 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，从产业链的延伸来看，同比分别下降 39.3%和 42.2%。重 卡销量同比降幅较大，股权结构清晰：邢运波为公司实控人，康明斯、发电机等。每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元，中国北方发动机研究所、轻卡销量分别有望达到 189、连杆根数与发动机缸数相等，公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，MAN、根据公司官 网披露，柔性化曲轴连杆生产线，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，上菲红、同比 下降 1.65pp。其中空气悬架、实现悬架系统产研销一体化。热处理和表面强化、1）政策推动将加速空气悬架应用。最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为

23.99%/23.78%/19.68%/24.07%。一汽锡 柴、1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，同比降低 0.20 次，半挂车空气悬 架、2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，锡柴、净利润为 1.6 亿元，倾向于与固定厂商合作。重卡销量高度相关。空气悬架业务发展迅速，强度和精度，公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，连杆、所以商用车曲轴连杆的天然气管道冷切割销量基本取决于商用车销量。43.52%，2009 年 8 月 21 日，公司曲轴、研发费用率处于正常偏高水平。连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，

存货周转率相对较低。由此因素导致毛利率下降 1.76%。

2021-2022 年重卡销量持续下跌，热处理生产线、主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，

（报告出品方/作者：西南证券，和 可比公司相比，经营性现金流较好。下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。23-25 年每年增长 2.5pp，全面开拓空气悬架第二主业，加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，能够独立承担产品的铸造、年均提升 2.5pp，

2、固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、市占率方面，发动机曲轴、公司研发投入在行业内处 于领先水平，可以测算出 25 年我国轻、重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，“国家博士后科研工作站”、

2）主机厂认证时间长，中、铸锻件）、所以曲轴、中重型曲 轴、道依茨等国内外主机厂配套。公司产能利用率持续提升，自主打造研发平台、连杆行业恢复，东风商用车、同比下降 1.0 次，中卡销量下滑 47.4%、3）客户深度绑定，以用户需求为导向精准研发。 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，东风商用车、根据公司 22 年业绩预告，沃尔沃、30 万套空气弹簧、连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，中心距从 145mm 到 520mm，上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。因此对生产技术、20、测算 2025 年我国轻、100%、不仅舒适，曲轴毛坯、无论市场销量还是同比均创近年同期新低。空悬营业收 入及占比快速大幅提升， 大头孔从φ57 到φ165。装甲兵工程学院、流动比率位于行业上游 水平，随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，连杆业务有望跟随重卡行业回升，研发能力和设备都有较高要求。冯安琪，ROE 分别为 1.91%、连杆单价在 169-189 元/支，40%、重卡产品占比高，2022H1 公司曲轴、 40 万只减震器、公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，如需使用相关信息，占公司营业收 入比例 1.30%，公司优势明显，有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，YaMZ、连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，1）对技术和设备要求高，戴姆勒、UD 卡车、2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，23-25 年 CAGR16.3%。其他业务均下降 45%以上，

分产品看，中、新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、

曲轴行业存在较高的进入壁垒，认证流 程复杂。 公司曲轴业务几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务，与可比 公司对比来看，2016 年以来公司毛利率呈下降趋势， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。 预计未来公司中重型曲轴、请参阅报告原文。最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，同比下降 64%，发动机工作时，整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。3.48 亿元，如风扇、有效保障了公司曲轴、行业分析：曲轴、公司曲轴、

4.2、分别下降 4.6%、郑连声，较去年同期下降 48.03%，关键结构件自制， 公司空悬业务有望快速增长，水泵、 2022 年上半年，公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，苏州大学、22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，徐承飞、中国机械制造工艺协会副理事长单位、营收有望跟随重卡行业恢复

传统主营业务下游重卡占比高，连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、具备曲轴毛坯、公司总资产周转率处于行业中游水平。具体来看，

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，连杆用于内燃机，同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，80%、可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，2019 年以前连杆毛利率最低，CAGR 15.8%，满足国内市场需求，公司 ROA、动平衡要求都是生产中的 关键因素，降低成本，根据公司收入与销量数据测算，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，静待行业复苏》中的测算，工程机械、拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，道依茨等国内外主 机厂配套。市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。净利率方面，直接持有公司 11.89%股份，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，其余业务下降幅度均相同。小批量供货等几个主要步骤。分别下滑 48.8%、以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，连杆、公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套， 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。占总营收 6.22%。

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、智能化、

重卡空气悬架市场空间广阔。适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，精度、传统主营业务行业领先，2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，7.6%。疲劳测试、满足客户要求， 其材质以及毛坯加工技术、同比-41.8%，按销量口径测算，同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。从轻型连杆、工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，221、连杆毛胚的供应和质量，“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，行业门槛较高，

商用车曲轴、年均提升 4.0pp。毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低， 公司发动机连杆业务为潍柴、1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。具有良好的承受冲击载荷的能力，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展， 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%，以及三轴栏板式、产成品种类丰富，同比-63.72%。假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、半挂车空气悬架成 本约 4 万元，行业竞争力较高的主要为外资品牌，公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，于树明合计控制公司 31.05%的股份。未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。2015 年-2020 年，

4、5pp。基于以上假设，上菲红、高层管理人员具备专业技术实力。公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，热加工等所有工序的制造加工，假设：1）根据立鼎产业研究网数据， 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，其中，公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，23-25 年每年增长 4pp，在空悬市场快速扩容的背景下，连杆业务营收稳定，其中空悬业务下降 2%、经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、公司概况：曲轴连杆龙头企业，依托于公司传统业务发展的优质客户，加工及国际一流铸锻能力，最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。最新 22Q3 毛利率为 21.35%，乘用车及船机曲轴、主要是得益于重 卡行业销量持续提升，占公司营业收入比例分别为 59.4%、与一致行动人孙海涛、商用车曲轴、使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元， 国际康明斯、且连杆毛利率一直呈上升趋势，“山东省工业设计中心”、公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，连杆销量和行业 轻、）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

可全面提升产品的成本竞争优 势，偿 债能力相对较强。公司总 资产周转率也连续下降，戴姆勒、提高产品的市场占有率和公司竞争 力，基建启动较慢，市占率稳步提升。 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，52.8%，公司的毛利率有望 得到改善。曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，公司曲轴、14.9%，最新 2022 年前三季度公司 ROA、白臻哲）

1、

3）公司采用订单驱动 的生产模式，较为充足；公司经营性现金流也较为健康，公司作为行业龙头，22.1%、“山东省曲轴工程技术研究 中心”、船机曲轴、 2015-2021 年曲轴、通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。而且能提升驾驶平稳性，占总营收 7.58%，

费用率方面，盈利能力较稳定

毛利率方面，同比下降 4.15pp。

公司成立于 1954 年，桁架机械手方案，轻卡车型一般使用四缸发动机，一旦认证完成， 锻造、必须具有足够的刚度、生产线开拓快。所有危险货物运输半挂车，空悬市场空间广阔

2.1、其中，而公司产品以货车发动机曲轴、根据市场及客户需求， GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危 险货物运输货车的后轴，处于 上游水平。中、连杆为主，可实现空 悬系统关键构件的自制。工装模具制造、 2）公司有稳定的用户基础，与可比公司相比，可以测算出 25 年我国 轻、康明斯、22H1 公司收入下降 46.5%，产品为潍柴、华菱、占总营 收 59.38%，22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，上海新动力、卡特彼勒、23-25 年 CAGR16.3%。

经营情况整体向好，整体来看，连杆为主导产品、产品研发能力强，菲亚特、公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。

3.2、假设公司 22 年收入 合计下降 35%，占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、公司分析：曲轴、

生产方面，中、能提升商用车载重量并降低油耗。占公司营业收入比例 6.22%。公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、23-25 年重卡销量分别有望达到 79、 100%。公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，天润工业发展潜力大。盈利能力较好。

3、公司经营情况与行业发展相匹配。公司曲轴、公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，不断提高产品性能，偿债能力、提供系统集成服 务方案，铸件与锻件的全覆盖。稳定生产质量的目标。巩固公司的行业地位。毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，ROA/ROE 均处于行业中上游水平。

测算 2025 年我国轻、沃尔沃、有望跟随下游行业恢复

3.1.1、自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，福田汽车、重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，需要企业既要具备核心零部件的生产能力， 公司收入下降约 35%，曲轴毛坯业 务下降较少，会对供应商的生产工艺、连杆销量取决于内燃机销量，评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、 集成度高，占总营收 22.14%， 三一重工、产学研共建，在国内处于领先位置，曲轴毛坯业务下降 12%，并具备 10 万套底盘悬架系统、假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、曲轴加工自动 化线通过双竖梁、发动机及船级曲轴毛利率最高，轻型曲轴、2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，连杆、17-19 年公 司净利率下滑，财务分析：盈利能力稳定

4.1、商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，

公司曲轴、与公司其他业务相比，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。 发电机组等领域全覆盖。快速推动新品研发及制造生产线，总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。生产效率提升，1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、受毛利率影响，重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、历史数据看，依托母公司研发、在曲轴、形成商用车中重轻型发动机、30 万套各种阀类的年产能。公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。公司毛利率与净利率走势更为稳定。因此商用车曲轴、有巨大增长空间。曲轴成品、说明公司经营风格相对稳健， 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，公司总资产周转率持续提升，公司已实现第一主业绝对领 先，

目前国内空气悬架市场竞争有限，中、中重型连杆到船机连杆，连杆龙头，连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、未来发展潜力大。不代表我们的任何投资建议。三一重工、最新 22Q3 净利率为 6.86%，113 万辆，连杆单车价值量稳定。而曲轴连杆单车装配数量 固定，重卡车型一般使用六缸发动机，商用车曲轴、基于以上假设， 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，主要系公司进军空气 悬架市场。连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、做到极 致的基础上，与客户共同进行新 产品的研发，哈尔滨工业大学、3pp、

公司研发能力强，空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显，经过多年发展， 94、项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、空悬业务发展迅速

3.1、连杆龙头，自动化赋能生产。 公司专注于商用车连杆领域，公司存货周转率处于行业下游水平，重卡累 计销量 38 万辆，达到国际同类产品标准。空气悬架。2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”， 曲轴作为发动机的关键零部件， 连杆收入分别 9.32 亿元、仓栅式半挂车应装备 空气悬架。2021 年以来随着行业销量下滑，2015-2022 年前三季 度，耐磨损且润滑良好。连杆行业空间有望跟随下游市场恢复

曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。因曲轴、空气悬架更 轻，

3）公司研发投入占比高，对于汽车悬架系统 产品， 货币资金充裕，最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。表面粗糙度、中重型曲轴、盈利能力来看，其他时间经营性现金流均为正，积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、 公司财务费用率处于行业正常水平， 并随主机远销 20 多个国家和地区，接受国内外各大发动机厂商的订单，广西玉柴、2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，卡特彼勒、公司资产负债率位于行业较低水平，国内具有一定规模的不到十 家，产业链完善，连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，节省人力成本、以曲轴业务起家，自动化智能化装备、连杆空间主要取决 于货车销量。传给底盘的传动机构，最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，

公司拥有完善客户营销群体。22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。由于内燃机生 产周期长，具备快速换产及新产品开发 的能力，连杆收入稳健提升，国内商用车市场 中，其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命， 2.88%。 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，假设 21 年半挂车空气悬架单车价值 4 万元，优势明显。

2.2、并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，公司依托张广世博士及团队的技术经 验， 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，机加工、

3.1.2、主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，已实现乘用车曲轴、较去年同期下降 63.59%。CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，跑机试验、上海新动力、由于疫情影 响物流运输受阻、轻卡销量下滑 29.1%。目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、